Come leggere la curva dei tassi di interesse

Abbiamo visto la relazione tra il prezzo di un’obbligazione e il tasso d’interesse, ovvero il rendimento che mette in equilibrio la domanda e l’offerta di un titolo obbligazionario. Ma il costo del denaro (o tasso d’interesse) può cambiare a seconda della scadenza di riferimento. Un’obbligazione di Stato a due anni, per esempio, non offre lo stesso rendimento di un’obbligazione a 10 anni. Per questa ragione, andremo ad analizzare nel dettaglio la curva dei rendimenti, definendo il concetto di struttura a termine dei tassi d’interesse e osservando le varie forme che essa può assumere e ricavando così importanti informazioni dalle aspettative degli operatori. I Paesi sviluppati sono i principali emittenti di obbligazioni, e sulla base delle esigenze di finanziamento emettono obbligazioni con diverse scadenze: normalmente dai 3 mesi ai 50 anni, con rendimenti differenti.

Che cos’è la curva dei tassi di interesse? Detto in poche parole la curva dei tassi di interesse è una linea che collega le varie scadenze temporali dei titoli obbligazionari. In maniera semplificata gli ingredienti per creare una curva di rendimenti sono titoli obbligazionari di una stessa categoria (per esempio i titoli di stato Italiani) ma con scadenza diversa (dai 3 mesi ai 50 anni). Se uniamo tutti i rendimenti a scadenza, ovvero i rendimenti offerti dalle varie obbligazioni che l’investitore riceve se conserva l’obbligazione fino scadenza, otteniamo la curva dei rendimenti o struttura a termine dei tassi d’interesse. Ecco un grafico della curva dei rendimenti per l’Italia per capire meglio di cosa stiamo parlando.

Preso il rendimento a scadenza di oggi dei titoli di stato Italiani per le varie scadenze di 3 mesi, 6 mesi, 1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,15,20,25,30 e 50 anni la curva dei rendimenti è quindi la linea che “unisce i puntini”. La curva dei rendimenti oltre a essere un indicatore utilissimo per capire le aspettative future dell’economia di un paese è uno strumento utilizzato per dare il valore alle obbligazioni. Quando si osserva una curva come quella nel grafico sono importanti tre aspetti: il livello, la forma e l’inclinazione.

La forma della curva dei rendimenti. La variabile più semplice da guardare e comprendere è la forma. La curva dei rendimenti può assumere 3 forme principali:

• Inclinata positivamente: questo ci indica che all’aumentare della scadenza, i tassi aumentano. Questa dovrebbe essere la situazione di normalità, quando le obbligazioni a lungo termine sono più rischiose ed è facilmente intuibile che se un investitore si priva oggi di una somma, la presta e sa che potrà riceverla indietro tra molti anni, chiederà un premio più grande.
• Inclinata negativamente: questo ci indica che all’aumentare della scadenza, i tassi diminuiscono. Tale forma è indicativa di una fase economica recessiva e di conseguenza i mercati finanziari si attendono che in futuro i tassi a breve termine saranno più bassi. Agli inizi del 2000 ad esempio, la curva dei rendimenti era inclinata negativamente. Circa un anno dopo l’economia americana entrò in recessione.
• Senza inclinazione (piatta): questo indica che i tassi a breve sono circa uguali a quelli a lungo. Tale forma può segnalare un’aspettativa di rallentamento dell’attività economica. Una curva del genere è insolita e generalmente indica una fase di transizione verso un’inclinazione positiva o negativa. Negli USA dopo aver notato una curva piatta negli anni 1990 si è poi registrata una recessione negli anni 1990-1991, dovuta ad un crollo dei consumi.

Il livello della curva dei tassi d’interesse. Due curve possono avere la stessa forma ma un livello diverso. Esso dipende dal comportamento di politica monetaria della Banca centrale. Si pensi alle manovre di quantitative easing e in generale di politica monetaria espansiva da parte della FED dallo scoppio della Grande Recessione del 2008. Queste mosse hanno contribuito a spostare verso il basso la curva dei rendimenti, riducendo i tassi d’interesse sulle varie scadenze. Ecco un esempio di due curve con stessa forma ma con diverso livello:

Ecco un grafico della curva dei rendimenti per l’Italia misurata oggi rispetto un mese fa. Si noti come la forma (inclinata positivamente) e l’inclinazione siano simili, cambia solo il livello.

L’inclinazione della curva dei tassi d’interesse. L’ultima cosa da analizzare è l’inclinazione della curva. Ci possono essere due curve, magari entrambe con forma positiva, ma una è più “Inclinata” dell’altra. La curva non è fissa e dipende dal giorno in cui è osservata (una curva oggi potrebbe essere differente, di solito nell’inclinazione, rispetto a un mese prima, come abbiamo visto per il livello). L’inclinazione della curva dei rendimenti è forse l’elemento della curva più difficile da spiegare. In maniera semplificata basta sapere che alcune variabili che l’influenzano sono la futura tendenza dei prezzi, l’andamento dell’economia e il comportamento della Banca centrale. Anche il livello di rischio incide sull’inclinazione della curva dei tassi; una curva può infatti essere inclinata in modo maggiore per effetto di una maggiore rischiosità percepita dal mercato. È importante sapere che è proprio la Banca centrale a giocare un ruolo fondamentale nello spostare la curva dei rendimenti, sia per quanto riguarda il livello che per quanto riguarda l’inclinazione con i propri canali di politica monetaria. Su questo aspetto avremo un approfondimento nei prossimi post.